끝없이 추락하는 중국 경제, 과연 2008년 이전의 성장으로 돌아갈 수 있을까?
등소평의 실험 : 사회주의 정치 체제 + 시장경제
등소평은 집권기간(1978~1992) 동안 중앙집권적 계획경제에서 탈피하여 시장지향적 경제로 나아가기 위해서 많은 개혁을 하였다. 살인과 아사가 보편적이었던 마오의 광기서린 집권으로부터 벗어나 사람들의 삶을 더 풍요롭게 하기 위한 것이었다. 그가 열정적인 혁명가가 되었던 것이 사람들을 더 풍요롭게 만들기 위한 것이었기 때문일까?
시장경제를 가능하게 하는 사유재산의 인정과 국경을 넘나드는 자본과 무역의 자유화라는 실험이 사회주의 정치체제하에서 시도가 되었다. 90년대 들어서서 급격히 성장한 중국경제의 토대를 등소평이 마련한 것이다.
중국 경제, 날개를 달다
강력한 시장의 힘은 중국 경제를 마오의 유산인 경제파탄과 굶주림의 수렁에서 건져 올리기 시작한다. 시장이 자본주의 경제의 엔진 역할을 했던 것처럼 사회주이 정치체제 하의 시장경제 실험에서도 강력한 힘을 발휘한 것이다. 경제적으로 더 나아지고자 하는 인간의 본성이 허용되는 곳은 그 어디든지 정부의 방해만 없으면 시장은 어김없이 자생적으로 생겨나고 강력한 생명력을 발휘한다.
97년 아시아 외환 위기로 잠시 주춤하던 중국 경제는 2000년대에 들어서면서 폭발적으로 양적 성장을 보여준다. 마치 중국의 시장경제에 날개가 달린듯 중국 경제는 비상을 하기 시작한다. 이런 강력한 비상을 가능하게 한 강력한 날개는 무엇이었을까?
유로달러시장의 등장과 성장, 중국 시장경제의 날개가 되다
그 유래를 러시아가 미국 통제권에서 벗어나 달러를 보유하기 위해서 유럽계 은행에 예치했던 것이 시작이라는 이야기도 있으나 확실치 않다. 그러나 처음에는 무역을 하기 위해서 활성화되기 시작한 것은 분명한 것으로 보인다.
1950년대부터 본격적으로 성장하기 시작한 유로달러시장은 1970년대에 들어서 국제금융시장에서 금본위 제도를 폐기처분해 버리는 정도에 이른다. 은행 장부상으로만 창출되는(ledger money)는 유로달러 시장의 달러는 금본위시스템으로부터 탈출을 해버린다. 미국 역내 달러의 경우에도 부분지급준비제도(Fractional Banking System)의 특성상 은행에 예치된 금액의 극히 일부분만 금으로 백업이 되기 때문에 사실상 금본위시스템으로부터 이미 한참 벗어난 것이나 마찬 가지다. 더구나 시간이 지나면서 미국 국채가 금을 대체해 버리고 지급준비자산(reserve asset)의 역할을 하게 된다.
유로달러 시장의 통화승수는 이론상 무한대이다. 유로달러 예금은 지급준비금이라는 제약이 없기 때문이다. 그럼에도 불구하고 무한정 커지지 못하는 이유는 은행들의 재무제표에 자본비율, 유동성 비율, 자체 위험 관리 등 여러 가지 제약 사항이 존재하기 때문이다. 다시 말해 유로달러의 성장은 은행들의 대차대조표 확장능력(balance sheet capacity)과 위험에 대한 태도에 달려 있다.
2000년대들어 2008년 르만 사태가 불거지기까지 유러달러 시장은 고삐 풀린 망아지처럼 급성장한다.
이러한 유로달러시장의 성장은 2008년까지 중국의 개방정책과 맞물려 중국 시장경제에 강력한 날개가 되어준다.
은행의 대외 채권(Cross Border Foreign Claims)
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| 은행 대외 채권(cross border foreign claims)은 유로달러시장 성장의 프락시 |
위 차트가 보여주는 것 : broken eurodollar market
- 1970년 대부터 2008년까지 지속적인 성장
- 2008년 유로달러시장 붕괴
- 2017년 이후 다시 성장세, 그러나 2000년 대 초반의 성장 속도 회복 못함
- 달러 표시 채권은 2008년 고점 회복, 유로화는 아직 고점을 회복하지 못함
페트로달러(petrodollar)
주제에서 약간 벗어나서 페트로 달러(petrodollar) 이야기를 잠깐 하기로 하자.
미국이 1973년에 브레튼우즈 체제에 종지부를 찍었고, 이는 국제금융시장에서의 금태환제도, 다시 말해 금본위제도에 종지부를 찍은 셈이다. 이를 두고 미국이 너무 많은 달러를 발행했고 그에 비해 금이 너무 적어서 부도를 낸 것이나 마찬가지라고 주장을 하는 사람들도 있다.
여기에 어김없이 등장하는 그럴듯한 이야기가 페트로 달러(petro-dollar) 이야기다. 미국이 사우디를 돌봐주고 사우디가 석유 대금을 달러로 받기로 했다는 신화(myth)이다.
최근에 사우디가 달러가 아닌 통화로 결제 범위를 늘릴 가능성을 언급하자 다시 페트로 달러를 언급하며, 달러의 기축통화(reserve currency)로서의 위상에 대해서 의심하는 언급들이 많아진 것 같다.
모든 주장에는 부분적으로 진실이 담겨 있다는 점에서 수긍이 가는 면도 있다. 과연 진실은 무엇일까?
이미 민간 뱅킹시스템과 유로달러시스템은 일찌감치 금본위제도로부터 너무 멀어져 있었다. 대부분의 국제무역 거래는 유로달러로 이뤄지고 있었고 석유도 예외는 아니었다. 미국 내부에서 어떻게 해서 미국에 있는 돈하고 비슷한 규모의 돈이 미국 밖에 존재하는 것인지 궁금증이 서서히 고개를 들고 있기도 했다(Fed가 그런 돈을 발행한 적이 없는데).
Bitcoin으로 대표되는 암호화폐를 디지털
화폐, 가상화폐라고도 한다. 유로달러시스템은
이미 일정한
프로토콜과 네트워크로
이루어진 가상화폐이며
동시에 디지털
화폐이기도 하다. 이미 동전이나 지폐는
유로달러시스템의 돈 중에 그 비중이
거의 의미가
없으며, bit로 이루어진
디지털 원장의
Network이다.
미국 정부는 이미 시장에서 버린 금본위제를 어쩔 수 없이 공식적으로 받아들인 것에 불과했다. (유로달러시장, 페트로달러에 대해서는 다른 곳에서 자세히 다루기로 한다.) [목차]
2000년대 초, 유로달러시장의 폭발적인 성장 : 중국 시장경제의 강력한 날개짓
1990년대 들어서 여러 가지 금융공학, 구조화상품, 파생상품 등의 등장하고 본격적으로 다양한 금융상품이 등장한다. 이는 cross border 금융 거래(위 차트 참조)를 폭발적으로 증가시키며, 2000년대에 들어서 2008년까지 유로달러시장의 폭발적인 성장을 가져온다. 이는 2007년까지 전세계 경제와 금융시장의 활활 타오르게 만든다. 유로달러시장의 넘치는 돈이 전세계 경제와 금융시장으로 흘러들어가면서 나타난 현상이다.
미국의 Greenspan
조차 2005년 사실상 돈이 무엇인지 모르겠다고 고백한다. 다시 말해 금리정책의 실효성에 대해 물음표를 던진 것이다. 돈이 많은 지 적은 지 알아야 금리정책을 효과적으로 쓸 수 있기 때문이다. 나침반 없이 항해하는 배와 같은 신세가 된 것이다.
2004 년 10 월 미국 은행가 협회 (American Bankers Association) 연설에서 그린스펀은 "금융 파생 상품의 엄청난 성장과 대차 대조표 외(off balance sheet) 자금 조달의 사용 증가로 인해 대차 대조표의 상대적 규모와 그에 따른 통화 공급을 측정하는 것이 더 어려워졌습니다."
유로달러 돈이 넘쳐 중국으로 중국으로, 중국 경제 날개를 달다
미국의 닷컴 버블 이후 고전을 면치 못하던 미국 경제와 주식시장의 구세주가 바로 넘치는 유로달러의 미국으로의 역수입이다.
이 시기에 가장 큰 수혜를 받은 것이 중국이다. 넘치는 유로달러가 중국으로 물밀듯이 들어가기 시작한다. 중국의 시장경제와 주식시장은 훨훨 날아오르기 시작한다. 매년 20~30% 가까이 중국의 외환보유고가 성장을 하기 시작한다.
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| 세계외환보유고와 비슷한 움직임을 보이는 중국 외환보유고 |
이때부터 거의 전세계 매스컴과 리서치 기관들이 중국을 찬양하기 시작한다. 어느덧 전세계 모든 사람의 머릿 속에 중국의 경제와 주식시장은 중단 없이 성장할 것이라는 환상이 각인된다. 심지어는 장기적으로 시장경제와 동거할 수 없는 중국의 사회주의 체제에 대한 찬양까지 가세된다. 중국시장에 문제가 생겨도 중국 정부는 시장과 경제를 통제할 수 있기 때문에 걱정할 것이 없다는 이야기를 주위에서 수도 없이 들은 기억이 선명하다.
이런 중국 경제에 대한 환상이 넘치는 유로달러가 중국으로 물밀듯이 들어가도록 부채질을 하였다. 마치 중국이 전세계 경제의 구세주인 것인양.
중국경제 날개가 꺾이다.
2008년의 Great Financial Crisis(이하 GFC) 이후 중국으로의 유로달러 유입 증가율이 감속하기 시작한다. 중국 경제의 날개짓이 힘을 잃어가기 시작한다. 그럼에도 불구하고 2014년까지 중국으로의 유로달러 유입은 여전히 지속된다. 그러나 유럽 부채사태의 영향권에서 중국도 벗어나지는 못한다. 유럽사태로 비롯된 유로달러시장의 유동성 부족현상은 중국의 외화유입을 강타하게 된다.
2008년 이전에는 세계 외환보유고 증가율 보다 중국의 외환보유고 증가율이 더 높았으나, 2008년 이후에는 그 반대의 상황이 전개되었다.
2015년부터 중국으로의 유로달러 유입은 감속이 아니라 순감하기 시작한다.
도대체 그 많던 돈이 다 어디로 간 것일까?
돈이란 무엇인가?
현대에 살고 있는 우리들만큼 돈을 쉽게 이해하기 쉬운 환경에 살았던 사람들도 없을 것이다. 우리가 은행에 맡기고 있는 예금이 곧 돈이다.
돈을 송금한다. 은행에 있는 전자장부의 예금 잔고 숫자만 변할 뿐이다. 현대 뱅킹에서 송금이란 디지털 신호의 주고 받음에 불과하다.
우리는 예금 잔고가 곧 돈이라는 사실을 누가 설명하지 않아도 그냥 안다. 이를 좀 확대하면 은행의 부채가 곧 돈이다. 복식 부기의 특성상 부채 규모와 마찬 가지로 자산규모를 돈이라고 봐도 된다. 즉 은행의 Balance Sheet(이하 B/S)이 커지면 돈이 늘어나는 것이다.
IB 들의 심각한 타격과 만성적인 글로벌 유동성 부족
2008년 GFC는 은행 자산에 큰 타격을 주었고 이는 부채를 강제적으로 줄여야 하는 상황을 맞이하게 된다.
유로달러시장에 자금을 공급하는 주요 은행들은 흔히 우리가 알고 있는 대형 IB들이다. 제이피모건, 골드만삭스, 시티은행, 뱅크오브아메리카, 비엔피파리바, 유비에스, 아이엔지 등이 그들이다. 이들 대형 IB는 대부분 Investment Bank 이면서, 동시에 International
Bank로서 유로달러시장의 주요 참가자이다.
위 은행 중 미국계들조차도 2008 GFC 이후 자산과 부채가 순감하고 상당 기간 동안 정체되는 시기를 겪었다. 그나마 미국계 IB는 상황이 상대적으로 좋은 것이 이 정도였다. GFC의 최대 피해자는 다름 아닌 유럽계 IB들이었다. 그 여파가 2011년부터 2014년까지 진행된 유럽의 부채사태이다. 유럽계 은행들의 자산과 부채는 대폭 축소되는 경험을 하게 되고 그 충격으로부터 지금까지 벗어나지 못하고 있는 상황이다.
다시 말해 글로벌 IB들이 GFC로 인해 입은 B/S 훼손, 당국의 규제강화, 자체 위험관리 강화 등으로 인해 적어도 2008년 이전과 같은 속도로 B/S를 확장할 수 없다는, 다시 말해 돈을 공급할 수 없다는 사실이다.
위의 대외 채권과 외환보유고 차트에서 확인할 수 있듯이 세계 유동성이 증가율이 떨어지는데 그치지 않고, 절대금액 자체가 줄어드는 현상을 경험하게 된다. 유로달러 시장에서 돈의 파괴(money destruction)가 일어난 것이다.
경제에서 가장 중요한 개념 중에 하나가 변화의 속도 rate of change이다. 절대 숫자가 아니라 변화율이 중요한 것이다. 3%로 공급되던 돈이 2%로 공급되면 유동성 축소에 따른 고통을 느끼게 된다. 절대 금액 자체가 줄다면 상황이 상당히 악화된 것이라 판단할 수 있다.
일시적인 경우에는 그 충격은 그리 크지 않을 것이다. 그런데 이런 상황이 만성적이라면 어떨까? 현재의 유로달러시장이 정확이 그런 상황이라는 것이다.
2008년 GFC 이후 유로달러시장은 대형 IB 들의 유동성 공급 속도 둔화로 인한 만성적인 유동성 부족 사태에 빠져있다. 그 결과 전세계는 만성적인 실물경제 저성장의 늪에 빠져서 헤어나지를 못하고 있는 것이다.
중국은 유로달러시장의 만성적인 유동성 부족의 직격탄을 받고서 헤어나지를 못하고 있는 상황이며, 오히려 상황은 더욱 더 악화되고 있는 것 같은 느낌이다.
중국 경제는 자생적으로 회복할 수 있을까?
유로달러시장, 순풍에서 역풍으로
어떤 나라도 섬으로 존재할 수가 없다. 특히 경제와 금융은 더욱 더 홀로 존재할 수가 없다.
특히 중국의 경우 뒤늦게 시장을 받아들였고, 2000년대에 들어서 유로달러시장의 급속한 성장이 가져온 외국 자본의 중국 유입이 순풍 역할을 톡톡히 하였다. 그러나 순풍이 돼주었던 유로달러시장은 유동성 부족으로 인해 중국경제라는 거대한 배에 역풍으로 작용하고 있다.
사회주의 정치체제와 시장경제 체제가 과연 장기적으로 공존할 수 있을 것인가? 공존 자체는 가능할지도 모른다. 공존도 여러 가지 형태가 있을 수 있으니까. 그러나 장기적으로 볼 때 서로 대립되는 자유시장이라는 가치와 독재정치라는 가치가 서로 윈윈하면서 공존할 가능성은 매우 낮아 보인다. 시장이 성장하여 독재정치를 무너뜨리든지, 아니면 독재정치가 생존을 위해서 시장을 억눌러서 시장을 무너뜨리든지 둘 중에 하나로 귀결될 가능성이 크다. 단기간에 판명될 일은 아닌 것은 분명하다.
여하튼 중국 집권층이 독재정치를 포기할 일은 만무하다. 더군다나 마오를 닮고자 하는 독재자가 있는 상황에서는 더욱 더 그렇다. 따라서 중국 정치체제 변화를 통한 중국 경제의 자생력 강화는 거의 기대하기 힘들 것이다. 역사를 돌아볼 때 독재정치는 시장을 갉아먹는 존재이며, 시장이 충분히 성장하면 독재정치는 무너지게 된다.
유로달러시장의 회복이 없이는 중국 경제의 본격적인 회복은 요원
결국 중국의 경제가 다시 힘찬 날개짓을 하기 위해서는 유로달러시장의 회복과 성장이 반드시 필요하다. 그러나 2008년 이후 부러진 뱅킹시스템(broken banking system)으로 인해 유로달러시장이 의미 있는 회복을 하기는 쉽지 않을 것으로 보인다. 2008년 이후 15년 동안 만성적인 유동성 부족에 시달려온 유로달러시장이 갑자기 치유되길 기대하기는 거의 어렵다. 2008년 이후 전세계 성장을 연 평균 1% 이상 깎아내린 유로달러시장의 유동성 부족 현상은 일시적으로 좋아지는 듯 하다가 다시 나빠지는 상황을 반복할 것으로 보인다.
지금까지 아무도 부러진 유로달러시장의 대안을 제시하고 있지 못하고 있다. 아니 유로달러시장을 이해하려 하는 노력이 이제야 시작된 것 같은 느낌이다.
Bitcoin을 비롯한 cryptocurrency 시스템이 유로달러의 찢어진 틈을 메워줄 수 있을까?
중국 경제의 본격적인 회복은 무엇으로 판단할 수 있을까?
달러 약세와 위안화 강세 추세 확인
달러 강세 시기에는 전세계 경기와 주식시장이 힘을 쓰지 못한다. 달러의 추세적인 강세는 달러가 수요에 비해 공급이 상대적으로 부족하다는 것을 의미하기 때문이다. 글로벌 유동성의 부족은 경기 뿐만 아니라 포트폴리오 투자에도 부정적인 영향을 미친다.
반대로 달러 약세 추세는 글로벌 유동성이 개선되고 있다는 신호이다.
세계외환보유고와 중국외환보유고 증가 추세 확인
달러 약세, 위안화 강세가 진행되면서 외환보유고까지 증가 추세를 보인다면 이는 전세계 경기와 주가에 모두 긍정적이지만 특히 중국 경기와 주가의 장기적인 전망을 밝게 하는 중요한 신호가 된다.
그러나 세계외환보유고가 동행하여 개선되지 않는다면 중국 외환보유고 증가는 일시적일 가능성이 크다. 중국 당국은 외환시장에 파생상품 등을 통해 개입함으로써 외견상 외환보유고에 큰 문제가 없는 것처럼 보이게 하는 경우가 많다.
중국의 지준율(Required Reserve Ratio) 상승 추세 확인
위 신호들과 함께, PBOC가 지준율을 추세적으로 올리면 중국 내부에 유동성이 많아서 유동성을 일부 흡수하기 위한 조치이다.
많은 리서치 리포트들이나 매스컴이 중국이 지준율을 인하하면 통화완화라 긍정적인 신호이고, 지준율을 올리면 통화긴축이기 때문에 부정적인 신호라고 일관되게 말한다.
그러나 사실은 정반대이다. 어떤 형태로든지 외화가 많이 들어와 외환보유고가 늘어나게 되면 그만큼 위안화가 많이 풀려 유동성이 풍부해지기 때문에 과도한 유동성 증가를 통제하기 위해 지급준비율을 올리는 것이다. 다시 말해 대부분이 주장하는 바와 달리 지준율을 올리는 시기가 중국내부에 유동성이 풍부해지는 시기라는 사실이다.
외환보유고 증가와 지준율 인상이 병행되는 경우 이는 매우 긍정적인 신호다.
세계경제와 글로벌 금융시장의 위기를 인정하고 있는 World Bank 리포트
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